La crisis del coronavirus deja a gobiernos y bancos centrales europeos a punto de cruzar la √ļltima frontera: dar dinero a ciudadanos y empresa
Por: El Economista
Marzo 2020

"Tiempos extraordinarios requieren medidas extraordinarias", aseguraba la presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, hace unos d√≠as. Los gobiernos, por su parte, tambi√©n parecen dispuestos a todo siempre y cuando cuenten con el respaldo de la pol√≠tica monetaria. La √ļltima frontera parece m√°s fina que nunca. La separaci√≥n entre banca central y gobiernos (tesoros) ha sido una frontera infranqueable durante d√©cadas en las econom√≠as desarrolladas. La imposibilidad de monetizar la deuda a trav√©s de la creaci√≥n de dinero por parte del banco central ha sido clave para mantener unos precios estables y la confianza en estas instituciones.

Sin embargo, llegados al punto actual, con unas herramientas convencionales que est√°n pr√°cticamente agotadas, una econom√≠a que se enfrenta a una recesi√≥n profunda y unas expectativas de inflaci√≥n que a la baja, esta frontera est√° m√°s cerca que nunca -en los √ļltimos a√Īos- de cruzarse. Para intentar mantener la econom√≠a viva (o al menos congelada) mientras que el coronavirus lo paraliza todo, quiz√° estas instituciones se vean obligadas a ir m√°s all√° y comprar deuda directamente en el mercado primario (ahora mismo prohibido en los estatutos del BCE) o entregar dinero a familias y empresas sin necesidad de que sea devuelto, al menos hasta que el temporal amaine de forma clara. La relaci√≥n entre gobiernos y bancos centrales se estrecha m√°s todav√≠a.

La liquidez barata puede ser insuficiente para evitar que esta crisis se prolongue m√°s de lo esperado y se convierta en una depresi√≥n. Mientras que los costes fijos de muchas empresas se mantienen, una parte importante de sus ventas no las recuperar√°n. Por ejemplo, un bar que est√© cerrado dos meses, el d√≠a de la apertura no podr√° recuperar las cervezas que no ha vendido durante su cierre, los consumidores acudir√°n quiz√° en mayor cantidad, pero no ir√°n con la idea de beberse las cervezas que no han disfrutado durante las semanas o meses de encierro (salvo que alguno decida celebrar el fin del encierro con una borrachera hist√≥rica). Por eso, aunque un cr√©dito a tipo de inter√©s muy bajo pueda mantener vivo a un bar u otras empresas, la obligaci√≥n que genera deteriora su posici√≥n y su capacidad de inversi√≥n futura, da√Īando el crecimiento y el empleo.

En muchas ocasiones ha sonado con fuerza la idea del 'helic√≥ptero del dinero', aunque el consenso de los expertos desestimaba esta opci√≥n salvo apocalipsis. Y es que en una crisis t√≠pica en la que el miedo provenga de un empeoramiento de la econom√≠a, los bancos centrales como el BCE a√ļn podr√≠an utilizar algunas herramientas, como ampliar la gama de activos en sus compras a las acciones o la deuda bancaria senior, por ejemplo. El control de la curva de tipos, tambi√©n es otra de las medidas que m√°s suenan, todas ellas implementadas ya por el Banco de Jap√≥n. Sin embargo, esta crisis es diferente. Esas medidas (que pueden aumentar la confianza y mejorar las condiciones financieras en otros tiempos) pueden ser insuficientes para salvar a familias y empresas.

El secretario del Tesoro, Steven Mnuchin, aseguró hace unos días que trabaja con el Congreso en un paquete de estímulo económico con el que "enviaremos cheques a los estadounidenses inmediatamente". Aunque este dinero estaría financiado por el Gobierno emitiendo nueva deuda al mercado, por lo que no se podría denominar un 'helicóptero del dinero' clásico, acerca un poco más las políticas hacia esa herramienta, a la par que aumenta la dependencia de la Fed y de unos tipos bajos.

Wolfgang Munchau, director del think tank Eurointelligence, argumentaba en esta línea una columna publicada en el Financial Times, pidiendo subvenciones directamente para evitar una recesión más larga y profunda: "Gran parte del dinero que se está anunciado es crédito, no subvenciones. Si una empresa pide dinero prestado mientras sus ingresos caen, la solvencia se deteriora. Este fue el problema de Italia después de la crisis de la Eurozona. La austeridad dejó a la economía en una posición más débil para pagar la deuda".

Munchau defiende que lo que necesita la Eurozona es dinero en efectivo, no cr√©dito. El economista alem√°n argumenta que "los pa√≠ses europeos tienen estabilizadores fiscales que funcionan bien, como el seguro de desempleo. Estos amortiguadores econ√≥micos est√°n dise√Īados para hacer frente a las fluctuaciones normales. Pero no son lo suficientemente grandes o fuertes para emergencias como esta".

Este experto propone entregar directamente dinero a los ciudadanos y a las empresas. "Podr√≠amos emplear un poco de magia financiera creativa que involucre a una o varias instituciones de la UE y al BCE juntos. Se podr√≠a crear una especie de 'facilidad fiscal √ļnica' parcialmente financiada por el BCE. Las caracter√≠sticas clave deben ser: dinero, no cr√©dito; pagos directos en efectivo a ciudadanos, hogares y empresas; y, s√≠, la responsabilidad debe ser mutualizada. Deber√≠a estar respaldado, sin l√≠mites, por el BCE", a√Īade Munchau.

Probablemente las familias y las peque√Īas y medianas empresas son las que tardan m√°s en ver los beneficios de esas grandes inyecciones de liquidez, sobre todo ahora que las restricciones de movimiento hacen que estas pol√≠ticas pierdan gran parte de su efectividad. Florian Ielpo, gestor senior de activos e Unigestion, comenta que "el principal temor en el frente econ√≥mico es para las pymes, la parte m√°s d√©bil de la econom√≠a y la que m√°s sufrir√° por la crisis. Estas representan una gran parte del empleo y, por tanto, del consumo. Solo ver√≠a un beneficio limitado con la flexibilizaci√≥n de la pol√≠tica monetaria. El est√≠mulo fiscal, por tanto, debe ser grande para compensar los l√≠mites de la pol√≠tica monetaria", comenta Florian Ielpo.

En caso de que se optase por 'helic√≥ptero del dinero' cl√°sico, las diferencias con las pol√≠ticas actuales son importantes. La diferencia entre el helic√≥ptero del dinero y el QE (programa de compra de activos) cl√°sico es m√°s que notable. El QE consiste en la emisi√≥n de dinero para comprar bonos (u otros activos como acciones en pa√≠ses como Jap√≥n. T√©cnicamente, el tama√Īo del balance del banco central se incrementa a la vez en lado de los activos (bonos) y los pasivos (reservas o liquidez). Algo similar ocurre con las inyecciones de liquidez, que son subastas en las que el banco central presta reservas (liquidez pura a un plazo determinado y un inter√©s) a cambio de un colateral (bonos, pr√©stamos...) que ser√° devuelto al banco cuando venza la inyecci√≥n de liquidez.

Con este instrumento de compra de activos (QE) que se ha utilizado durante la √ļltima crisis, el incremento de la base monetaria es reversible una vez que el banco central decide vender los bonos para endurecer la pol√≠tica monetaria y devolver el tama√Īo de su balance a su nivel inicial. Por el contrario, el helic√≥ptero del dinero supondr√≠a la creaci√≥n de dinero sin la adquisici√≥n de otro activo o de una contraparte real. Esto supone que el efecto de esta medida es mucho m√°s poderoso (para bien o para mal) y revertir su influencia con una pol√≠tica monetaria contractiva podr√≠a ser m√°s complicado.

Los economistas de TD Securities hablan de una especie de 'helicóptero del dinero' temporal como alternativa a una caja de herramientas casi agotada para la banca central. "Una idea que circula es que los bancos centrales compren directamente la deuda del gobierno (en lugar de en los mercados secundarios) y la mantengan en el futuro previsible. Solo después de que la crisis haya desaparecido durante mucho tiempo, el banco central venderá la deuda al mercado privado. Esta es una forma de dinero de helicóptero temporal. En muchos casos, como es el de la Fed o el Banco Central Europeo, tienen tajantemente prohibido comprar deuda en emisiones primarias bajo las leyes actuales".

"Coronabonos" discutidos en la UE

La otra opci√≥n es el 'helic√≥ptero cl√°sico'. Hay muchas interpretaciones de lo que significa helic√≥ptero, y los gobiernos ingresando dinero en las cuentas bancarias de los consumidores y las empresas no es el verdadero 'helic√≥ptero' per se. "El verdadero dinero del helic√≥ptero implica que el gobierno emite deuda que se vende directamente al banco central y luego se perdona, creando as√≠ dinero de la nada. En √ļltima instancia, est√° m√°s pol√≠tica fiscal que monetaria. El banco central solo juega un papel en la cancelaci√≥n de la deuda en el balance del gobierno. Ning√ļn banco central importante ha hecho esto en la historia reciente. Una variante de este programa podr√≠a ser que el banco central compre nueva deuda espec√≠ficamente vinculada a la crisis, como los 'coronabonos' discutidos en la UE, y vendi√©ndolos en el futuro (ser√≠a temporal) o cancelando la deuda (permanente)", sentencian los expertos de TD Securities.

Sean cuales sean las políticas que se implementen finalmente, parece que la frontera que separa a la banca central y a los gobiernos es cada vez más estrecha. Unos niveles de endeudamiento muy elevados, una crisis profunda causada por el coronavirus y la necesidad apremiante de dinero por grandes sectores de la sociedad podrían terminar empujando a estas instituciones a rehacer sus estatutos para traspasar esta frontera en momentos extraordinarios. Una vez abierta la veda, lo difícil de verdad será decidir cuando un momento es extraordinario y cuando no lo es.

 

 

 

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