La incertidumbre aumenta

La trayectoria del petróleo es crucial.

En EE.UU. el consumo y la inversión en inteligencia artificial (IA) impulsan el crecimiento y en Europa las exportaciones y el gasto alemán en defensa e infraestructuras prestan apoyo. Por su parte los centros manufactureros de Asia registran una elevada demanda de semiconductores y maquinaria.

Pero se vislumbran nubes en el horizonte y la incertidumbre aumenta.

La trayectoria del petróleo es crucial

El índice de precios al consumo en EE. UU. ha aumentado 0,6 % mensual en septiembre, por la energía, con la tasa anual en 3,7 %, con 67 meses consecutivos por encima del objetivo de 2 % de la Reserva Federal. La señal más preocupante proviene de la inflación subyacente, que excluye energía y alimentos no elaborados. Además, la inversión relacionada con la IA es cada más una fuente de presión de costes, lo que aumenta la preocupación de que los factores inflacionarios se arraiguen más allá de la energía. Incluso en la eurozona, la inflación anual ha llegado a 3,8 % en septiembre.

En este sentido, la trayectoria de los precios del petróleo es crucial. Incluso Alemania planea una reserva nacional de gas del 10 % de la capacidad total de almacenamiento del país. Un conflicto prolongado en Irán o disrupción más pronunciada del abastecimiento global de petróleo puede estrangular más el poder adquisitivo de los hogares, reducir los márgenes empresariales y encarecer las condiciones financieras. En cambio, si el consumo se desacelera y los precios de la energía bajan, el ciclo monetario restrictivo puede ser más corto.

Rentabilidades de los bonos en máximos

De momento, ante el riesgo geopolítico, persistente inflación y crecimiento económico, las rentabilidades de los bonos han alcanzado máximos de décadas. La rentabilidad a vencimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a diez años ha tocado máximo de 24 años y la del bono francés ha llegado casi al 5 %, con el diferencial sobre el alemán incluso superando los 150 puntos básicos, algo no visto desde la crisis de deuda de la Eurozona en 2011. Francia no ha cumplido sus objetivos de reducción del déficit. Su deuda pública puede aumentar aún más hasta 121,7 % sobre PIB en 2027 y los inversores cuestionan si su trayectoria fiscal es sostenible, especialmente porque el aumento de tipos de interés del BCE eleva el gasto público en intereses.

Una subida adicional de tipos de la Reserva Federal y del BCE

En este estado de cosas la Reserva Federal ha subido su tipos de interés oficial por primera vez en tres años y el mercado ha llegado a descontar otras tres subidas en doce meses, aunque sus comunicaciones recientes no señalan urgencia, siendo diciembre más probable para el siguiente movimiento. En concreto, prevemos una subida adicional de la Reserva Federal y asimismo una del BCE. Hay que tener en cuenta que la inflación de EE.UU. está siendo más gestionable, con el mercado laboral estabilizándose sin presión inflacionista nacional. En cuanto al BCE, la inflación subyacente está contenida y un crecimiento débil puede contribuir a evitar un ciclo de agresivo subida de tipos. En todo caso hay que vigilar el precio del petróleo.

Preferimos invertir en las empresas beneficiarias de la IA

El caso es que el aumento de la rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro y los crecientes temores respecto a los resultados reales de la alta inversión en IA pesan en la demanda de la deuda que los gigantes tecnológicos para financiar centros de datos, con cierto encarecimiento del riesgo de crédito en empresas como Oracle o CoreWeave. De todas formas, esperamos mayor disponibilidad crediticia. Pero las vulnerabilidades incluyen la “circularidad” entre gigantes tecnológicos, invirtiendo en empresas del mismo sector y creciente carga de deuda ante la necesidad de rentabilizar la inversión. SpaceX está recaudando 40.000 millones de dólares para comprar chips Nvidia para sus centros de datos y Broadcom se ha asociado con OpenAI para diseñar y producir chips de IA. Por su parte el modelo chino de IA, Deepseek, puede recaudar 12.000 millones de dólares mediante financiación respaldada por la China Tencent. Así que preferimos invertir en las empresas beneficiarias de la IA, más que las facilitadores de esta.

Neutrales en renta variable global

En conjunto estamos neutrales globalmente en renta variable, si bien positivos respecto a la actividad de fusiones y adquisiciones. En renta variable nos gustan los temas de relocalización, reconstrucción y rearmamento y valores cíclicos frente a defensivos.

En EE. UU. los resultados del tercer trimestre de los grandes bancos, aunque dispares, son compatibles con revisiones al alza de los beneficios del 1 al 2 %. Para el conjunto de las empresas del índice S&P 500 el crecimiento estimado de beneficios sigue robusto, con la valoración en precio /beneficios esperados a doce meses por debajo de mínimos de marzo, y en la media de los últimos 10 años. El impulso del FEMO -siglas en inglés de “fabuloso momento de beneficios”-, compensa cierto decaimiento FOMO -el miedo a perderse las subidas-. Ahora bien, la inversión en inteligencia artificial (IA) impulsa la mayor parte del crecimiento, mientras que la acción mediana del S&P 500 cotiza aproximadamente 17 % por debajo del máximo de 52 semanas.

Infra ponderados en bonos

Infra ponderamos la exposición a variaciones de tipos de interés. Infra ponderamos bonos soberanos de países centrales europeos -no esperamos una mejora significativa del déficit francés hasta después de las elecciones de abril de 2027-, así como los bonos de China.

También infra ponderados la deuda de alta rentabilidad. La deuda empresarial grado de inversión a corto plazo es nuestro segmento preferido en renta fija, por cupón y menor exposición a riesgos fiscales e inflacionarios. Además, en crédito consideramos que es mejor bajar en la estructura de capital que en calidad crediticia.

Activos que los Gobiernos no pueden imprimir

Hay riesgo de dominio fiscal, lo que tiende a aumentar la correlación entre bonos y renta variable y nos gustan los activos que los Gobiernos no pueden imprimir, reales, que facilitan diversificar, incluyendo materias primas, oro, así como determinados hedge funds.