¿Terminará la subida del dólar en un latigazo cervical?

Algunas grandes subidas anteriores en el valor de la moneda estadounidense, incluso a mediados de la década de 1980 y principios de la de 2000, fueron seguidas finalmente por fuertes caídas. Pero lo único que se puede decir con certeza es que el período de tipos de cambio de las principales divisas extraordinariamente inactivos, que comenzó en 2014, ya es historia.

CAMBRIDGE – El dólar estadounidense ha estado en alza este verano. El yen japonés y el euro han caído a sus niveles más bajos frente al dólar en dos décadas; el euro, que durante mucho tiempo valió más de un dólar, ahora se acerca a la paridad. El índice amplio del dólar ponderado por comercio de la Reserva Federal de EEUU. casi ha vuelto a alcanzar el pico que alcanzó en marzo de 2020 en medio del pánico desencadenado por el comienzo de la pandemia. De hecho, si uno ajusta por inflación en Estados Unidos y sus socios comerciales, ya es mayor.

Esto sucede a pesar de que EE. UU. registró su tasa de inflación anual más alta en cuatro décadas y su peor balanza comercial desde la crisis financiera mundial. ¿Qué está pasando? ¿El dólar se desplomará?

Si bien se reconoce que los tipos de cambio son extremadamente difíciles de explicar, y mucho menos de predecir, cuatro factores principales parecen estar influyendo en los movimientos de las principales monedas del mundo. Lo que es más importante, la Fed ha comenzado a subir las tasas de interés, y dado que la economía de EEUU aparentemente no está cerca de una verdadera recesión, todavía hay espacio para que ajuste aún más la política.

A pesar de la inflación igualmente alta en Europa, el Banco Central Europeo está siendo más cauteloso. Esto se debe en parte a que las perspectivas económicas de la eurozona son más frágiles. El BCE está preocupado por los altos niveles de deuda de Italia, pero también cree que las tasas actuales de inflación de los precios de la energía no continuarán. Japón, al igual que China, hasta ahora no ha experimentado una inflación significativa. Es poco probable que el Banco de Japón endurezca la política en el corto plazo, y el Banco Popular de China recortó las tasas en agosto.

La geopolítica también es un factor detrás de la fortaleza del dólar. La guerra en Ucrania presenta un riesgo mucho más inmediato para Europa que para los EEUU, mientras que el ruido de sables de China hacia Taiwán es un gran riego para todos, pero sobre todo para el vecino Japón. Con o sin recesión, tanto Europa como Japón tendrán que reestructurar significativamente sus capacidades de defensa, con un aumento concomitante en los gastos militares a largo plazo.

Luego está la desaceleración económica en curso en China, que afecta a Europa y Japón mucho más que a Estados Unidos. Las causas fundamentales de la desaceleración del crecimiento de China, incluidos los bloqueos de cero Covid, el legado de la construcción excesiva, la represión del sector tecnológico y la centralización excesiva del poder económico, son problemas que he estado comentando durante algún tiempo, y no veo un cambio brusco y sostenido.

Finalmente, con los precios de la energía aún muy altos, el hecho de que EE. UU. sea autosuficiente en energía mientras que Europa y Japón son grandes importadores también beneficia al dólar.

Algunos agregarían que Estados Unidos es un refugio más seguro que Europa y Japón. Eso puede ser cierto, a pesar de que Estados Unidos está sumido en una guerra civil fría que no puede tener fin mientras el expresidente Donald Trump esté en la mezcla. La integración de la eurozona, que promete avanzar cada vez que haya una crisis, se pondrá a prueba si las tasas de interés reales globales alguna vez comienzan a subir. La inflación en Alemania está en camino de alcanzar un máximo de 70 años, pero aumentos más agresivos de las tasas de interés del BCE podrían hacer que los diferenciales de la deuda del gobierno italiano se disparen.

La fortaleza actual del dólar tiene profundas implicaciones para la economía mundial. Una gran parte del comercio mundial, quizás la mitad, está denominada en dólares, y para muchos países, eso se aplica tanto a las importaciones como a las exportaciones. Como tal, un aumento en el dólar hace que gran parte del mundo reduzca las importaciones, tanto que los investigadores han encontrado un impacto negativo estadísticamente significativo en el comercio mundial.

Un dólar fuerte corre el riesgo de tener un efecto particularmente brutal en los mercados emergentes y las economías en desarrollo, porque las empresas privadas y los bancos en estos países que toman préstamos de inversionistas extranjeros pueden hacerlo prácticamente solo en dólares. Y las tasas de interés más altas de EE. UU. tienden a hacer subir las tasas de interés de los prestatarios más débiles de manera desproporcionada. De hecho, el índice amplio del dólar habría subido aún más si muchos bancos centrales de mercados emergentes no hubieran elevado las tasas de interés de manera proactiva para frenar la presión a la baja sobre las monedas nacionales. Pero tal ajuste, por supuesto, pesa sobre sus economías nacionales.

El hecho de que los mercados emergentes más grandes hayan resistido hasta ahora en gran medida las tasas de interés estadounidenses más altas y el dólar más fuerte ha sido una sorpresa agradable. Pero aún está por verse cuánto tiempo seguirán haciéndolo si la Reserva Federal sigue un camino de ajuste agresivo, particularmente si los precios de las materias primas caen más simultáneamente (como advirtió mi colega de Harvard, Jeffrey Frankel) y los EEUU y Europa caen en recesión, además. de la desaceleración en China.

A corto plazo, un dólar boyante afectará a Estados Unidos con menos severidad que a sus socios comerciales, principalmente porque el comercio estadounidense se factura casi en su totalidad en dólares. Pero un dólar persistentemente más fuerte tendrá un impacto interno a largo plazo, ya que EE. UU. se convertirá en un lugar relativamente más caro para producir. No ayudará al turismo extranjero, que sigue muy por debajo de 2019.

¿Podría revertirse la reciente subida del dólar frente a otras divisas importantes? Sin duda, algunos grandes aumentos anteriores en el valor del dólar, incluso a mediados de la década de 1980 y principios de la década de 2000, fueron seguidos finalmente por fuertes caídas. Pero, nuevamente, los tipos de cambio son notoriamente difíciles de predecir, incluso en un horizonte de un año. Una caída adicional del 15% en el euro y el yen frente a la moneda estadounidense es completamente posible, particularmente si las fricciones geopolíticas empeoran. Lo único que se puede decir con certeza es que el período de tipos de cambio de las principales divisas extraordinariamente inactivos, que comenzó en 2014, ya es historia.